C’était il y une trentaine d’années. L’inflation ravageait la plupart des économies développées. Des controverses agitaient les milieux politiques. Que fallait-il faire pour enrayer la hausse des prix? Continuer à s’inspirer des préceptes keynésiens? Appliquer des politiques des revenus? Contrôler les prix? Ou écouter les économistes hérétiques de l’université de Chicago?

Ces derniers, les monétaristes avec Milton Friedman à leur tête, professaient quelques idées aussi simples qu’hétérodoxes. La première est que l’inflation est due à un excès de croissance de la masse monétaire par rapport à la croissance de la production. La seconde, que la quantité nominale de monnaie qui existe à un moment dans une économie est déterminée par les autorités monétaires. De ces deux propositions, il s’ensuit que, pour maîtriser l’inflation, il faut et il suffit que la Banque centrale contrôle la croissance de la masse monétaire. Dans la pratique, les monétaristes recommandaient que la Banque centrale se donne une cible de taux de croissance d’un agrégat monétaire (M2 pour Milton Friedman) et en détermine l’évolution au moyen du financement des banques de second rang.

Toutes les politiques de lutte contre l’inflation ayant échoué aux Etats-Unis (comme ailleurs, sauf en Allemagne et en Suisse), Paul Volker fut nommé à la tête de la Banque de réserve fédérale (la FED) en 1979. Il entreprit immédiatement de suivre une politique monétariste stricte. L’inflation fut maîtrisée, mais au prix, prévu d’ailleurs par la théorie, d’une récession. Le chômage bondit à 10% en 1982-1983 avant de reculer sensiblement au cours des années suivantes.

Le contrôle quantitatif du refinancement des banques entraîna aussi une forte variabilité des taux d’intérêt qui fut jugée dommageable pour l’économie américaine. La FED changea alors l’instrument de contrôle et adopta le taux des Fed Funds (taux du marché interbancaire). La cible intermédiaire resta quelque temps la croissance de l’agrégat monétaire M2 avant qu’Allan Greenspan lui substitue toute une panoplie d’indicateurs. En fin de compte, l’inflation américaine fut durablement réduite à un peu plus de 2% par an.

Les Banques centrales des autres pays développés finirent par adopter à leur tour le contrôle monétaire. En Europe elles appliquèrent la méthode que la Bundesbank avait pratiquée depuis sa création (ce qui explique que l’Allemagne n’ai pas connu d’inflation dans les années 1970). Le résultat de cette reconversion des Banques centrales fut spectaculaire: en quelques années l’inflation cessa d’être un problème.

La réussite des banques centrales fut aussi celle des idées monétaristes: l’inflation est bien un phénomène lié à une croissance monétaire excessive qui peut et doit être contrôlée. Sur le plan pratique, la maîtrise de l’inflation fut cependant obtenue non en suivant à la lettre les prescriptions des monétaristes, mais en mettant en œuvre, comme instrument, le contrôle du taux d’intérêt du marché interbancaire. Or, l’utilisation des taux d’intérêt semble empruntée à l’arsenal keynésien. A une différence considérable près. Alors que pour les keynésiens ils constituent des objectifs de politiques économiques, ils sont devenus des moyens d’intervention à court terme des Banques centrales.

Dans ce qui fut sans doute la dernière interview qu’il accorda quelques semaines avant sa mort, Milton Friedman rappelle que toutes les banques centrales reconnaissent aujourd’hui être responsables de l’inflation (idée que la Banque de France, parmi d’autres, n’acceptait pas dans les années 1970). Il explique également que les gouverneurs de la FED utilisent le taux d’intérêt comme moyen de contrôle de la quantité de monnaie. Et il ajoute: “Si vous regardez les statistiques, le domaine des variations mensuelles, semestrielles ou annuelles de la quantité de monnaie (aux Etats-Unis) n’a jamais été aussi réduit que depuis 20 ans”.

Un deuxième succès intellectuel aussi bien que politique est à mettre à l’actif des monétaristes. Ils ont, en effet, affirmé qu’il n’existe pas de relation stable entre l’inflation et le chômage telle que la représente la courbe de Phillips. A leurs yeux, lorsque l’inflation s’élève, les employeurs, comprenant qu’à un salaire réel donné correspond désormais un salaire nominal plus élevé, offrent des rémunérations en hausse; les salariés ne réalisant pas immédiatement que cette offre généreuse cache des anticipations inflationnistes augmentent leur offre de travail et le chômage baisse. Mais comme ils finissent par s’apercevoir que le salaire réel est inchangé, ils réduisent leur offre et l’économie revient finalement au taux de chômage de départ (dit taux naturel) mais à un taux d’inflation supérieur.

Bien entendu, lorsque les autorités monétaires réduisent l’inflation via le freinage de la croissance monétaire c’est l’inverse qui se produit: le chômage commence par augmenter avant de revenir au taux naturel. Cette théorie est facile à vérifier car dans le plan inflation-chômage, le point représentatif de l’économie américaine a parcouru, comme prévu, des boucles dans le sens des aiguilles d’une montre avec comme axe vertical le taux naturel de chômage. Le prix Nobel récemment attribué à Edmond Phelps qui n’est pas considéré comme un monétariste, mais est arrivé aux mêmes conclusions dans ce domaine que Milton Friedman, atteste bien du triomphe de cette théorie. Théorie qui implique l’abandon par les gouvernements de politiques visant à réduire le chômage en permettant la croissance de l’inflation.

Comme nous le constatons, les mérites de Milton Friedman et des monétaristes sont considérables. Ils ont réussi à faire adopter par les banques centrales (devenues indépendantes – une autre de leurs idées) un modèle de conduite de la politique monétaire éliminant l’inflation et abandonner par les gouvernements des politiques conjoncturelles stériles ou dommageables. Ces mérites ne sont pas ternis par l’utilisation par les Banques centrales d’un instrument de contrôle à court terme différent de celui qu’ils préconisaient il y a plus de trente ans (sans doute parce que les systèmes financiers ont profondément changé) et par celui de cibles qui ne sont pas explicitement des agrégats monétaires.

Florin Aftalion, professeur émérite à l'ESSEC, est Fellow à l'Atlantis Institute